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總判斷：實體杠桿率增幅再度趨緩 企業(yè)杠桿率下降

2020年3季度，實體經(jīng)濟(jì)杠桿率攀升的態(tài)勢進(jìn)一步緩解，共上升3.7個百分點，從二季度末的266.4%增長至270.1%。居民部門杠桿率上升1.7個百分點，從二季度末的59.7%增長至61.4%；非金融企業(yè)部門杠桿率下降0.4個百分點，從二季度末的164.4%下降至164.0%；政府部門杠桿率上升2.4個百分點，從二季度末的42.3%增長至44.7%。

從增速上看，一季度實體經(jīng)濟(jì)杠桿率增幅13.9個百分點，僅低于2009年一季度的歷史高點；二季度杠桿率攀升7.1個百分點，漲幅大大收窄；三季度杠桿率增長3.7個百分點，增幅再度趨緩。從宏觀杠桿率增長的驅(qū)動因素看，前三個季度總體債務(wù)的增速略有抬升，2019年4季度、2020年一、二、三季度的債務(wù)同比增速分別為10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。由于宏觀經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇強(qiáng)勁，名義GDP的同比增速大幅回升，穩(wěn)定住了宏觀杠桿率上升的勢頭。前三個季度的名義GDP同比增速分別為-5.3%、3.1%和5.5%，復(fù)蘇的態(tài)勢穩(wěn)定而堅決。經(jīng)濟(jì)增長是宏觀杠桿率穩(wěn)定的關(guān)鍵因素，在穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度的政策環(huán)境下，實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速保持基本穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)回升的勢頭決定了杠桿率的走勢。

從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)杠桿率的攀升貢獻(xiàn)了一季度宏觀杠桿率增幅中的七成，政府杠桿率貢獻(xiàn)了16%，居民杠桿率僅貢獻(xiàn)了14%。在二季度宏觀杠桿率的增幅中，企業(yè)、政府與居民部門杠桿率的攀升分別貢獻(xiàn)了46%、25%和28%。三季度，非金融企業(yè)部門的杠桿率下降，貢獻(xiàn)率為-11%，居民和政府部門的貢獻(xiàn)分別為46%和65%，政府部門成為杠桿率上升的最主要貢獻(xiàn)者。

宏觀杠桿率階段性快速攀升上升的進(jìn)程基本結(jié)束，四季度杠桿率將趨于穩(wěn)定。國際貨幣基金組織在10月份發(fā)布的報告預(yù)計2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮4.4%，中國將是唯一保持正增長的主要國家，預(yù)計實際GDP全年上升1.9%?；谶@樣的預(yù)期，我們認(rèn)為四季度實體經(jīng)濟(jì)杠桿率將進(jìn)一步企穩(wěn)。2021年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力將更為強(qiáng)勁，杠桿率增速將繼續(xù)趨緩。

2020年前三季度分部門杠桿率分析

——居民部門杠桿率增幅仍較大，存款增速也較快

前三季度居民部門杠桿率上升5.6個百分點，由上年末的55.8%上升到61.4%。三個季度分別上升1.9、2.0和1.7個百分點，一二季度的增幅都較大，三季度增幅有所放緩，但增幅的絕對水平仍然較高。對于居民杠桿率的繼續(xù)攀升，需關(guān)注三方面問題，包括短期消費貸款仍在負(fù)增長區(qū)間、住房貸款和個人經(jīng)營性貸款增速較高，居民金融資產(chǎn)也以較快速度上升。

首先，居民消費和短期消費性貸款較弱。居民中長期消費貸款和經(jīng)營性貸款都已恢復(fù)至較高增速，但短期消費貸款仍然負(fù)增長。三季度末居民貸款同比增速為14.7%，增速相比一二季度有所回升，但居民短期消費性貸款仍處于負(fù)增長區(qū)間。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、消費低迷是短期消費性貸款下滑的主因。前三季度社銷零售總額累計下滑7.2%，消費在總需求三駕馬車中表現(xiàn)最弱。自二季度以來，居民消費已出現(xiàn)部分復(fù)蘇的跡象，預(yù)計居民消費將在2021年將恢復(fù)到正常水平，居民短期貸款余額也將企穩(wěn)回升。

第二，房地產(chǎn)交易極為強(qiáng)勁，拉動居民按揭貸和經(jīng)營貸快速上升。房地產(chǎn)市場在二季度恢復(fù)交易量后，三季度仍然保持強(qiáng)勁，遠(yuǎn)高于過去兩年的同期交易量。三季度，十大城市中的一線城市商品房交易套數(shù)達(dá)到2016年四季度以來的峰值；二線城市商品房交易套數(shù)相比二季度稍有回落，但仍處于過去幾年中的較高水平。房地產(chǎn)交易上升直接帶動居民住房按揭貸款余額提高，同時也部分拉動了居民經(jīng)營性貸款的回升。2020年前三季度居民中長期消費貸款增速高于2018年和2019年，這與今年房地產(chǎn)市場交易活躍相關(guān)。居民經(jīng)營性貸款上升，一方面是普惠金融的力度加大，銀行對于個體工商戶的支持力度加強(qiáng)；另一方面則是經(jīng)營性貸款違規(guī)進(jìn)入住房市場現(xiàn)象加劇。在住房限貸政策沒有放松，但房價仍存在上漲預(yù)期的環(huán)境下，部分按揭貸款需求可能會通過以住房為抵押的經(jīng)營性貸款來繞道實現(xiàn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正增長，居民消費也保持復(fù)蘇態(tài)勢的環(huán)境下，還應(yīng)繼續(xù)保持住房市場的穩(wěn)定，加強(qiáng)對住房相關(guān)貸款的宏觀審慎管理，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升。

第三，居民存款保持較高增速，與消費不振相對應(yīng)。受疫情沖擊，居民消費低迷，雖然在二三季度有所復(fù)蘇，但整體增速依舊較慢。從貸款角度看，居民短期消費貸款同比下降，是消費低迷的一種映射。在居民收入同比增速下降，消費性貸款規(guī)模下降的環(huán)境下，居民存款仍保持較高增長。居民凈存款（存款-貸款）增速在前三季度都保持在10%以上。同時，居民除存款外的金融資產(chǎn)也以較快的速度增長。當(dāng)前居民約有90萬億存款，而持有的金融資產(chǎn)達(dá)到160萬億，非存款類金融資產(chǎn)已達(dá)到70萬億元。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一方面加強(qiáng)了居民部門的金融穩(wěn)定性，減弱了杠桿率上升帶來的負(fù)面影響，另一方面也抑制了居民正常的消費需求。暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)的關(guān)鍵在于啟動國內(nèi)消費帶動的良性經(jīng)濟(jì)增長，因此應(yīng)適度降低居民凈存款的增速，增加居民部門的消費需求。這需要繼續(xù)探索適合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定的合意杠桿率。

——非金融企業(yè)部門杠桿率微弱下降

前三季度非金融企業(yè)部門杠桿率分別上升9.8、3.3和-0.4個百分點，共上升12.7個百分點，由上年末的151.3%上升到164.0%。企業(yè)杠桿率增速在二季度迅速回落，到三季度實現(xiàn)杠桿率絕對水平的回落。影子銀行融資大幅回落是非金融企業(yè)杠桿率下降的主要原因，大量表外的貸款繼續(xù)回歸表內(nèi)，金融穩(wěn)定性增強(qiáng)。非金融企業(yè)杠桿率下降也體現(xiàn)出兩方面特征。

一是影子銀行債務(wù)繼續(xù)回落。非金融企業(yè)債務(wù)增速繼續(xù)下降。今年一季度企業(yè)債務(wù)環(huán)比上升5.3%，二季度環(huán)比增速降至2.8%，三季度下降到1.2%，企業(yè)債務(wù)增長已基本回歸正常，帶動企業(yè)部門去杠桿。從各類融資渠道來看，委托貸款和信托貸款融資余額繼續(xù)下降，前三季度這兩種融資規(guī)模共下降7251億元。根據(jù)銀保監(jiān)會的統(tǒng)計，金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了20萬億規(guī)模，大量表外融資回歸表內(nèi)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。

二是制造業(yè)投資和融資的需求仍然乏力。實體經(jīng)濟(jì)在三季度雖然實現(xiàn)了較強(qiáng)復(fù)蘇，但從結(jié)構(gòu)來看主要是基建投資和房地產(chǎn)投資的拉動作用較大，制造業(yè)投資累計增速仍為負(fù)值。三季度末，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長0.8%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增長5.6%，基建投資累計增長2.4%，而制造業(yè)投資累計下跌6.5%。

——政府杠桿率在下半年都將保持較快增長

前三季度政府部門杠桿率分別上升2.2、1.8和2.4個百分點，共上升6.4個百分點，由上年末的38.3%上升到44.7%。其中，中央政府杠桿率在三季度上升了1.3個百分點，從17.8%上升至19.1%；地方政府杠桿率上升1.1個百分點，從24.5%上升至25.6%。政府赤字和債務(wù)規(guī)模加大，杠桿率增幅較大，四季度仍將保持較快增長。

前三季度中央政府債務(wù)增加2.35萬億，地方政府債務(wù)增加4.27萬億，共計6.62萬億，距離全年新增政府債務(wù)限額還差1.89萬億，其中大部分為中央政府債務(wù)，地方政府債務(wù)新增限額已基本使用完畢。前三季度地方債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超去年同期，2019年全年地方政府債務(wù)余額上升2.92萬億元，2020年前三季度地方政府債務(wù)余額已上升4.27萬億元，地方政府的發(fā)行意愿積極。中央政府債務(wù)在三季度增速加快，上半年國債余額僅上升9800億元，三季度則上升了1.5萬億元，四季度仍剩余1.4萬億額度?？梢灶A(yù)見，今年四季度中央政府杠桿率仍將上行，地方政府杠桿率將趨于穩(wěn)定。正是政府部門積極加大杠桿率水平、擴(kuò)張財政支出、減稅降費等舉措，對沖了疫情沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，快速拉動宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

——金融部門杠桿率保持平穩(wěn)

前三季度資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融部門杠桿率分別上升2.9、-0.5和-1.6個百分點，共上升0.8個百分點；負(fù)債方統(tǒng)計的金融部門杠桿率分別上升1.0、-0.3和1.6個百分點，共上升2.3個百分點。金融部門去杠桿的成績保持穩(wěn)定，金融監(jiān)管彰顯定力，但同時也應(yīng)關(guān)注不良率上升風(fēng)險。

面對疫情沖擊，為了完成金融支持實體經(jīng)濟(jì)和普惠金融的要求，商業(yè)銀行普遍放松了風(fēng)險監(jiān)控，擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。首先是貸款利率的下降增加了資金的投機(jī)需求，部分信貸資金違規(guī)流入了房地產(chǎn)和資本市場。第二是由于普惠金融的要求，商業(yè)銀行增加了對中小微企業(yè)貸款和無抵押貸款。通常，越是小微普惠貸款，不良的比例可能越高。第三是部分貸款并非支持新增經(jīng)濟(jì)活動，僅是應(yīng)對企業(yè)的流動性需求和對已有債務(wù)的還本付息。雖然部分企業(yè)會受益于暫時的流動性支持而得以擴(kuò)張發(fā)展，但也會出現(xiàn)一部分企業(yè)在未來貨幣政策正?；瘯r期也會面臨經(jīng)營困難，從而轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的壞賬。未來不良貸款率繼續(xù)上升將不可避免。

面對未來不良貸款需做到未雨綢繆，從兩方面做好準(zhǔn)備。首先是預(yù)先計提撥備，減少銀行分紅。在銀行賬面利潤隨著存貸款規(guī)?？焖偕仙仙耐瑫r，要進(jìn)一步夯實家底，更大幅度地計提撥備；二是進(jìn)一步給予財政補(bǔ)助，包括用專項債資金充實地方法人銀行的資本金，也包括用財政與金融相協(xié)同的方式給予中小企業(yè)相應(yīng)的支持。

金融與實體經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)是穩(wěn)杠桿關(guān)鍵

三季度我國宏觀杠桿率進(jìn)一步企穩(wěn)，增幅逐次下降。從雙循環(huán)新發(fā)展格局的視角看，金融與實體經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)是穩(wěn)定宏觀杠桿率的關(guān)鍵。

按照與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，新增債務(wù)可分為兩類。第一類是創(chuàng)造增加值的新增債務(wù)，由消費或資本形成所引致。廠商新增投資的融資中有一定比例來自于新增債務(wù)，居民的消費支出中也有一定比例來自于新增債務(wù)。這部分債務(wù)的上升與GDP的形成具有較強(qiáng)相關(guān)性，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要融資來源。第二類債務(wù)與生產(chǎn)活動無關(guān)，包括對存量資產(chǎn)交易所產(chǎn)生的債務(wù)，主要指在二級市場進(jìn)行的資產(chǎn)交易，包括股票、債券、二手房地產(chǎn)等，以及用于借新還舊的新增債務(wù)。這些債務(wù)的產(chǎn)生并不直接促進(jìn)GDP的產(chǎn)生，只是間接推高了資產(chǎn)價值，破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。對于第一類債務(wù)，只要能保持新增債務(wù)與總支出之間的穩(wěn)定性，宏觀杠桿率就具有穩(wěn)定的趨勢。即使在總支出中，來自這類債務(wù)的占比較高，也基本不會破壞穩(wěn)定的宏觀杠桿率。對于第二類債務(wù)，由于其與經(jīng)濟(jì)增長活動完全無關(guān)，即使是小幅度上升，也會導(dǎo)致宏觀杠桿率直接攀升，是宏觀杠桿率產(chǎn)生長期上升趨勢的主要原因。

從我國過去十余年的發(fā)展經(jīng)驗來看，2003年至2008年，新增債務(wù)與名義GDP基本保持穩(wěn)定。金融發(fā)展主要功能是支持實體經(jīng)濟(jì)活動，宏觀杠桿率也保持穩(wěn)定。2008年之后的一段時期，天量的新增債務(wù)被用于對存量資產(chǎn)的交易，以及僵尸企業(yè)的借新還舊。這部分新增債務(wù)不能有效支持實體經(jīng)濟(jì)活動，導(dǎo)致宏觀杠桿率快速攀升。2015年，中央提出供給側(cè)改革，杠桿率快速攀升的勢頭才得以緩解。2020年，受疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)活動有所停滯，大量新增債務(wù)再次流入到存量資產(chǎn)的交易市場及用于補(bǔ)充流動性和借新還舊，金融與實體經(jīng)濟(jì)的均衡再一次被打破，這是宏觀杠桿率在2020年快速攀升的內(nèi)在原因。

2020年上半年，面對疫情沖擊，央行積極“創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，并實現(xiàn)了對抗疫物資生產(chǎn)企業(yè)和小微企業(yè)的信貸精準(zhǔn)投放。已有超過1萬億的信用增長是通過這種創(chuàng)新直達(dá)工具實現(xiàn)的。但與此同時，由于部分小微信用貸款的融資利率較低，也導(dǎo)致了類似于經(jīng)營貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場以及票據(jù)融資與結(jié)構(gòu)性存款利率倒掛所形成的資金空轉(zhuǎn)等問題。違規(guī)流入房地產(chǎn)及股票市場或者再次通過結(jié)構(gòu)性存款回流到金融體系的新增信用并沒有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動相伴隨，只能進(jìn)一步推高宏觀杠桿率，增加宏觀金融體系的脆弱性。

宏觀杠桿率上升、信貸與實體經(jīng)濟(jì)不匹配、資金流入資本二級市場， 在一定意義上是同一問題的不同表現(xiàn)。尤其是在面對負(fù)面的外部沖擊環(huán)境下，貨幣當(dāng)局為對沖經(jīng)濟(jì)下行而放松信貸時，更容易同時產(chǎn)生這些后果。因此，需要加強(qiáng)宏觀審慎管理，糾正杠桿率的錯配（即減少信貸流向低效企業(yè)甚至是僵尸企業(yè)），嚴(yán)控信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)、股票和債券的二級交易市場，降低信貸與實體經(jīng)濟(jì)的不匹配。長期看，應(yīng)大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，一方面轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，告別信貸驅(qū)動增長模式；另一方面，金融業(yè)回歸支持實體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，規(guī)范資本市場并堅持房住不炒，降低金融體系的資金空轉(zhuǎn)。

（作者：張曉晶為中國社會科學(xué)院金融研究所所長，劉磊為國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）

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