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目前正值我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)通知發(fā)布，各項(xiàng)籌備工作正在緊鑼密鼓開(kāi)展的關(guān)鍵時(shí)期。從實(shí)踐應(yīng)用的角度，對(duì)我國(guó)未來(lái)發(fā)展REITs應(yīng)做的準(zhǔn)備從以下四方面進(jìn)行梳理：一是對(duì)REITs產(chǎn)品的理解；二是探討在公募REITs建設(shè)過(guò)程中，應(yīng)構(gòu)建何種能力體系；三是分享國(guó)際市場(chǎng)優(yōu)秀案例；四是總結(jié)國(guó)際市場(chǎng)中失敗案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

REITs不是簡(jiǎn)單融資品或投資品

在國(guó)際成熟的不動(dòng)產(chǎn)鏈條中存在20余個(gè)金融產(chǎn)品，這些金融產(chǎn)品目前正處在由開(kāi)發(fā)型非標(biāo)融資向存量資產(chǎn)證券化及股權(quán)投資過(guò)渡的過(guò)程中，組成一條不動(dòng)產(chǎn)金融生態(tài)鏈條，而這個(gè)鏈條的核心產(chǎn)品就是REITs。

作為后端退出方式，REITs應(yīng)與前端資產(chǎn)投資、資產(chǎn)開(kāi)發(fā)及資產(chǎn)重組逐步一體化運(yùn)作。REITs不僅是一個(gè)簡(jiǎn)單工具，而是一整套工具箱、一個(gè)企業(yè)的解決方案、一條完整的不動(dòng)產(chǎn)鏈條、一個(gè)共生共榮的市場(chǎng)。

實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融相結(jié)合

目前，REITs是唯一一個(gè)需要打通資產(chǎn)、資金和資本三個(gè)市場(chǎng)，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融相結(jié)合的產(chǎn)品。在資產(chǎn)市場(chǎng)中，主體需承擔(dān)的義務(wù)及具備的能力體現(xiàn)在資本市場(chǎng)資本運(yùn)營(yíng)中。在資本市場(chǎng)及資金市場(chǎng)連接中，需將資產(chǎn)變成好的金融產(chǎn)品，與資金市場(chǎng)各類投資進(jìn)行對(duì)接。

將REITs鏈條從前端到后端進(jìn)行區(qū)分，主要分為三大階段：第一階段是資產(chǎn)生產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)；第二階段是Pre-REITs到REITs的過(guò)程；第三階段是上市以后的REITsFund及REITs衍生品運(yùn)作過(guò)程。

第一階段，REITs主要特征體現(xiàn)在資產(chǎn)市場(chǎng)中。本階段需要的能力體現(xiàn)為投資能力等，其中重點(diǎn)為基于實(shí)體的資產(chǎn)管理能力。

第二階段，具體體現(xiàn)為REITs標(biāo)準(zhǔn)化能力。REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化包括對(duì)資產(chǎn)盡調(diào)、剝離、重組、稅籌、資本弱化整個(gè)過(guò)程的標(biāo)準(zhǔn)化。在對(duì)REITs底層資產(chǎn)做盡調(diào)時(shí)，不同的盡調(diào)方案會(huì)涉及到不同的資產(chǎn)重組方案。在此過(guò)程中，主要考察的是參與機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力等。

第三階段，體現(xiàn)在REITs標(biāo)準(zhǔn)化后在二級(jí)市場(chǎng)上形成投資品的過(guò)程。REITs在國(guó)際市場(chǎng)上是介于股票和債券之間的投資品，既有固定收益性質(zhì)，又有股票波動(dòng)價(jià)差市場(chǎng)機(jī)制。

管理人需形成完整不動(dòng)產(chǎn)金融思維

為什么需要構(gòu)建REITs能力體系，做成一個(gè)優(yōu)質(zhì)的REITs產(chǎn)品究竟能給參與方帶來(lái)什么利益？以下通過(guò)幾個(gè)案例來(lái)解答這個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)案例是美國(guó)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)——Sunrise。Sunrise曾在發(fā)展過(guò)程中遇到瓶頸問(wèn)題。KKR為其提供一套私有化方案。在私有化后，Sunrise將輕重資產(chǎn)分離后重新上市。該案例的成功在于研究透了底層資產(chǎn)的行業(yè)屬性，在此基礎(chǔ)上重構(gòu)資本架構(gòu)。

第二個(gè)案例是著名的香港領(lǐng)展。領(lǐng)展遵循的是不動(dòng)產(chǎn)一條龍的邏輯，從資產(chǎn)規(guī)劃、設(shè)計(jì)、拿地，到招商、運(yùn)營(yíng)、租戶調(diào)整、賬戶管控，再到基金設(shè)立、投資并購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)上市，最后到重資產(chǎn)注入。

在境外成功的不動(dòng)產(chǎn)金融體系中，管理人需將自己的金融能力和資本運(yùn)作能力前置到資產(chǎn)生產(chǎn)和資本運(yùn)營(yíng)階段，形成完整的不動(dòng)產(chǎn)金融思維。此外，還應(yīng)清楚REITs是重構(gòu)上市公司資產(chǎn)重要工具，通過(guò)資產(chǎn)包重組和商業(yè)模式梳理重構(gòu)上市公司價(jià)值。

國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得深思

在REITs的發(fā)展歷史中，也遇到一些問(wèn)題。

首先，在產(chǎn)品發(fā)行端有凱德作為前車(chē)之鑒。新加坡的REITs市場(chǎng)比較成熟，但該市場(chǎng)的第一單產(chǎn)品（發(fā)行主體為凱德）卻曾以失敗而告終。失敗原因?yàn)椋和顿Y者對(duì)新市場(chǎng)和新產(chǎn)品認(rèn)知不足，資產(chǎn)包商業(yè)邏輯不清晰、缺乏對(duì)資產(chǎn)定價(jià)全面和周到的考量。在失敗后，凱德對(duì)資產(chǎn)報(bào)表進(jìn)行重構(gòu)、改進(jìn)商業(yè)模式、加大力度路演并為投資者有針對(duì)性地設(shè)計(jì)退出方案，綜合考慮市場(chǎng)上不同投資資金的性質(zhì)。此后，凱德重新上市的REITs取得成功。

其次，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)常懷一顆敬畏之心。香港睿富REITs退市是一個(gè)典型的反面案例，該項(xiàng)目底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，但管理人對(duì)租金造假進(jìn)行系統(tǒng)性安排。事件曝光后，該REITs被監(jiān)管處罰并退市，項(xiàng)目管理人和所有相關(guān)中介機(jī)構(gòu)均受到嚴(yán)厲處罰。

最后，持續(xù)運(yùn)營(yíng)管理能力和長(zhǎng)期成長(zhǎng)模型構(gòu)建，對(duì)一個(gè)REITs的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要。Saizen曾是一只在新加坡上市的REITs，目前被破產(chǎn)清算，原因在于：一方面，沒(méi)有持續(xù)提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力；另一方面，由于前端模型構(gòu)建中存在缺陷而受到投資者質(zhì)疑，不能實(shí)現(xiàn)持續(xù)性融資。

可以看出，當(dāng)REITs理念存在偏差，管理人把目標(biāo)簡(jiǎn)單定為高估值退出，就很難使REITs具有長(zhǎng)期融資能力。

由于我國(guó)REITs市場(chǎng)剛剛起步，我們應(yīng)平視市場(chǎng)，尊重客觀規(guī)律，研究REITsDNA扭曲問(wèn)題，加強(qiáng)管理人專業(yè)專注的能力系統(tǒng)建設(shè)。充分調(diào)動(dòng)各方面積極性，合力打造REITs市場(chǎng)共生共榮的健康發(fā)展之路。

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