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■ 上交所REITs

新加坡是亞洲最成熟的REITs市場之一，其結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計，也對亞洲各地的REITs市場產(chǎn)生了較大的影響。在REITs的結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計中，項目治理無疑是交易各方最為關(guān)注的焦點之一。目前，中國REITs剛剛啟航，通過對新加坡REITs的項目治理安排的研究，對中國REITs有重要啟示意義。

受托人和管理人對立統(tǒng)一

在新加坡REITs中，信托合同的簽署方一般包括受托人和管理人。其中，受托人被設(shè)置為一個獨立而被動的角色，而管理人則被設(shè)置為一個關(guān)聯(lián)而主動的角色。受托人和管理人在新加坡REITs的角色安排中是對立統(tǒng)一的概念：既以受托人對信托財產(chǎn)的持有和對信托管理的監(jiān)督，制衡了管理人因其為發(fā)起人關(guān)聯(lián)方角色的利益沖突，又充分發(fā)揮了管理人因這一角色而具備的物業(yè)熟悉程度與項目管理經(jīng)驗優(yōu)勢，達(dá)到了投資者利益保護(hù)和發(fā)起人積極性發(fā)揮的平衡。

在中國REITs目前的架構(gòu)設(shè)計中，在頂層的信托法律關(guān)系(即公募基金)層面，如何設(shè)計出能夠平衡持有人和發(fā)起人雙方權(quán)責(zé)利的項目治理機制，目前還有許多市場討論。筆者認(rèn)為，新加坡REITs的思路，可以起到一定借鑒作用。

通過董事會平衡各方權(quán)責(zé)利

管理人在整個項目中，具有關(guān)聯(lián)性和主動性的特點。那么僅通過一個獨立而被動的受托人，也許還不足以完全制衡管理人并解決利益沖突問題。由此，新加坡REITs的實踐中，往往會將管理人的董事會，作為平衡各方權(quán)責(zé)利的緩沖地帶。既然管理人是整個項目中最為重要的主動管理方，那么通過董事會介入管理人的公司治理，以第一線平衡各方的權(quán)責(zé)利，是非常具有實踐意義的操作。

在新加坡REITs項下，管理人往往是為單一REITs項目專設(shè)的，故僅需要通過董事會即可實現(xiàn)上述平衡。考慮到中國REITs目前的架構(gòu)，項目管理人是作為基金管理人的基金公司，可能會同時管理多個REITs項目，董事會還需要兼顧整個基金公司的治理，所以比較難以直接借鑒國外的結(jié)構(gòu)。但筆者認(rèn)為，該思路還是具有一定的借鑒意義，是否可以考慮在基金本體層面，設(shè)置一些能夠平衡各方權(quán)責(zé)利的治理機構(gòu)，例如針對公募基金設(shè)立投決會等，是值得展開進(jìn)一步研究的。

持有人大會表決重大事項

在確定了意圖、標(biāo)的和對象以后，給予受托人對于信托財產(chǎn)的一定的管理權(quán)限是信托法律關(guān)系的應(yīng)有之義，故持有人大會不直接參與項目的日常管理，其職權(quán)主要是對于核心參與方的任免和對于重大事項的表決。

持有人大會決議事項的一般設(shè)置思路有幾個特點：持有人大會決議的事項，往往是能夠改變整個項目的法律關(guān)系基礎(chǔ)的或參與方權(quán)責(zé)利的，最為重大的事項；該等事項的決策方式是被動的進(jìn)行審批，而不是主動的進(jìn)行管理；對于受托人和管理人的替換，采用了不同的決議要求，受托人需要特別決議，而管理人僅需要一般決議，這其實與之前講到的受托職責(zé)與管理職責(zé)的分立是息息相關(guān)的——正是因為受托人是持有人的“守夜人”，所以不能讓受托人輕易被替換；而也正是因為管理人作為發(fā)起人的關(guān)聯(lián)方，又在新加坡REITs的體制下享有非常大的管理權(quán)限和職責(zé)，所以才不能讓管理人的替換成為一個很容易被阻卻的事由。

可以借鑒的思路是：持有人大會的決策事項，是與整個項目的權(quán)責(zé)利分配全貌息息相關(guān)的。在考慮持有人大會的決議事項安排時，要考慮到這是在為整個項目的機制安排做平衡、打補丁，需要盡可能地做到“無過無不及”。

管理人產(chǎn)業(yè)管理人同屬發(fā)起人體系

在新加坡REITs中，除了管理人外，還會設(shè)立單獨的產(chǎn)業(yè)管理人為項目的日常一般經(jīng)營管理提供服務(wù)。產(chǎn)業(yè)管理人一般是發(fā)起人的子公司。

典型的產(chǎn)業(yè)管理人的職責(zé)范圍是：項目的日常管理、維護(hù)和運營；項目的租戶、租約和租金管理；完成項目的招商和其他市場活動；項目的改造、維修和管控等。

在開展日常一般經(jīng)營管理的過程中，產(chǎn)業(yè)管理人需要與管理人進(jìn)行緊密合作，順暢溝通。而在新加坡REITs中，管理人和產(chǎn)業(yè)管理人本就往往同屬于發(fā)起人體系，作為發(fā)起人的關(guān)聯(lián)公司，自然能夠在上述分工和配合中，做到游刃有余。這也是值得借鑒和關(guān)注的思路。

筆者的總結(jié)是：新加坡REITs治理的思路，是一種動態(tài)博弈的“平衡”。在實操層面上，賦予發(fā)起人最大的權(quán)責(zé)利，以激發(fā)發(fā)起人的積極性，為REITs提供更多的商業(yè)動力；同時，也在各項治理機制中，通過被動和監(jiān)督的方式，讓發(fā)起人可能因管理人的權(quán)責(zé)利要素而產(chǎn)生的利益沖突盡可能地化解到最低。

中國REITs的大幕剛剛開啟，且我國的法律制度、監(jiān)管環(huán)境和采用的交易結(jié)構(gòu)的確與新加坡REITs有非常大的不同。但是，我們激發(fā)發(fā)起人積極性，同時堅決保護(hù)投資人利益，并達(dá)到“雙贏”局面的基本目標(biāo)和成熟市場是一致的。

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