了解地產(chǎn)、房產(chǎn)前沿資訊，幫助我們掌握更多的地產(chǎn)、房產(chǎn)知識，不論是在生活當(dāng)中還是在工作當(dāng)中相信都會有所幫助的，如果各位小伙伴們感興趣的話，小編接下來就為大家推薦一篇關(guān)于地產(chǎn)、房產(chǎn)方面的文章給大家吧，小編今天要分享的文章為宏觀杠桿率攀升總債務(wù)擴大但未失控——2020年1季度中國杠桿率報告，希望各位小伙伴能夠喜歡哦。

受疫情影響，1季度宏觀杠桿率出現(xiàn)意料中的攀升，但增幅仍低于歷史峰值。這充分展現(xiàn)出政府在政策擴張時的定力，未置風(fēng)險于不顧。

今年1季度企業(yè)杠桿率攀升到161.1%，僅比2017年1季度160.4%的歷史高點多了不到1個百分點。這表明過去幾年的穩(wěn)（去）杠桿政策客觀上為當(dāng)前的擴張創(chuàng)造了條件。

無論從中央政府的能力（政策空間）還是財政政策的效果來看，政府加杠桿托住疫情下的增長都責(zé)無旁貸，其年度杠桿率增幅或?qū)⒊^居民部門和非金融企業(yè)部門。

“房住不炒、因城施策、長效機制”是房地產(chǎn)發(fā)展的基本方針，但無論是從應(yīng)對疫情沖擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。

總體判斷：實體杠桿率急速攀升

2020年1季度，受疫情影響，我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)負增長，實際GDP同比下降6.8%，名義GDP同比下降5.3%。實體經(jīng)濟杠桿率大幅攀升，從2019年末的245.4%升至259.3%，一個季度上升了13.9個百分點。與此同時，M2/GDP和社融存量/GDP也都出現(xiàn)大幅上升，分別上升了12.0和14.2個百分點。

與今年1季度相對可比的是應(yīng)對2008年國際金融危機時的情況。當(dāng)時中國經(jīng)濟也面臨著較大的負面沖擊，并于2008年末推出了大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃。2009年全年杠桿率上升了31.8個百分點，其中前兩個季度分別上升14.2和11.2個百分點。與之相比，今年1季度我國宏觀杠桿率增加了13.9個百分點，低于2009年1季度的增長幅度。從債務(wù)擴張來看，2009年1季度債務(wù)規(guī)模和M2環(huán)比分別上升了11.6%和11.7%，而今年1季度這兩個指標(biāo)環(huán)比增幅僅為4.4%和4.8%。盡管本次疫情沖擊遠甚2008年危機，但債務(wù)擴張規(guī)模有限。這充分展現(xiàn)出政府在擴張時的定力，未置風(fēng)險于不顧?；蛟S有人就此指責(zé)政府?dāng)U張力度不夠，甚至強調(diào)這時候考慮風(fēng)險“不合時宜”。我們卻不這樣認為。是否有一攬子紓困或刺激計劃，是否有足夠的支持力度，并不完全由宏觀杠桿率來體現(xiàn)，更不能說宏觀杠桿率越高越“給力”。

可能有人要提出質(zhì)疑：為什么GDP增速跌到了-6.8%，杠桿率攀升卻沒有預(yù)想的那么高？在此作簡單說明（此前的季度報告對估算方法有介紹）。我們在宏觀杠桿率計算中遵循的是國際清算銀行（BIS）的方法，采用4個季度的滾動GDP作為分母，這樣使得杠桿率的變動更為平穩(wěn)。前三個季度的GDP增長為本季度的GDP負增長起到了平滑作用。如果僅以年化的1季度GDP作為分母的話，則杠桿率會從2019年末的245%上升到271%，升幅要大得多。

分部門杠桿率分析

居民部門杠桿率上升較快，相對其它部門增速放緩

2020年1季度居民杠桿率從2019年末的55.8%上升至57.7%，提高了1.9個百分點。從歷史比較來看，這一上升幅度僅次于 2010年1季度2.2個百分點的增幅。盡管居民部門杠桿率上升較快，但相對于企業(yè)與政府部門，這樣的增幅并不算高。在1季度宏觀杠桿率13.9個百分點的增幅中，企業(yè)杠桿率的攀升貢獻了七成，政府杠桿率貢獻了16%，居民杠桿率僅貢獻了14%，而前些年居民杠桿率攀升的貢獻都占主導(dǎo)。未來幾個季度，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟逐漸恢復(fù)正常，各方面貸款需求上升，預(yù)期居民杠桿率將出現(xiàn)較快攀升。

首先，居民資產(chǎn)負債表在“修復(fù)”。居民資產(chǎn)負債表的“修復(fù)”，是指在未來收入增長比較悲觀的預(yù)期下，居民增加儲蓄，減少消費，來修復(fù)自身的資產(chǎn)負債表，降低杠桿率。今年1季度全國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入累計同比分別下降3.9%和4.7%。同時，居民存款卻大幅上升，存款余額從2019年末的82.1萬億增長至88.6萬億，增加了6.5萬億元，一個季度環(huán)比上升了7.9%。這體現(xiàn)出居民部門“修復(fù)”資產(chǎn)負債表的跡象。這種“修復(fù)”，既有預(yù)期未來收入下降、主動增加儲蓄的因素，也有因控制疫情采取的各種隔離導(dǎo)致居民消費支出大幅下滑所帶來的被動修復(fù)。今年1季度社會消費品零售總額同比增速下降至-19.0%；與之相對應(yīng)，居民短期消費貸款也從2019年末的99.3萬億下降至今年1季度的77.2萬億元，同比增幅為-11.3%。居民增加存款、減少貸款是其修復(fù)資產(chǎn)負債表的典型表現(xiàn)，導(dǎo)致其杠桿率上升幅度有限。

其次，房貸依然很關(guān)鍵。從居民各類貸款來看，1季度居民短期消費貸下降11.3%，而住房按揭貸款與居民經(jīng)營性貸款則分別上升15.3%和13.0%。今年1季度房地產(chǎn)成交雖然低迷，但居民住房按揭貸款仍有一定幅度上升，與短期消費貸款的下降形成鮮明對比。以10大城市房地產(chǎn)成交套數(shù)來看，今年2月份僅成交了1.4萬套，不到去年同期的一半，3月份有所恢復(fù)。與之相對應(yīng)的個人住房貸款余額在1季度仍環(huán)比上升了3%，從2019年末的30.2萬億增至31.1萬億。從居民經(jīng)營性貸款與住房按揭貸款保持較高增速，而消費貸大幅下滑來看，消費受到極大沖擊，但購房所受影響相對較??；并且，可能存在經(jīng)營貸違規(guī)進入房地產(chǎn)的情況。

非金融企業(yè)杠桿率大幅攀升，貸款增加量達歷史峰值

2020年1季度，非金融企業(yè)杠桿率從2019年末的151.3%升至161.1%，上升了9.8個百分點。企業(yè)杠桿率上升幅度較大，同時受到分子和分母兩方面作用。分母上，GDP下行是主要原因；分子上，銀行降息和放松信貸導(dǎo)致企業(yè)杠桿率抬升。

首先，信貸放松、貸款利率下降是對沖經(jīng)濟下行的手段。從信貸上看，1季度人民幣對非金融企業(yè)的貸款余額增加了6.27萬億，增加量達到了單季度增長的歷史峰值，環(huán)比增加了6.4%。預(yù)計這其中的小微普惠貸款占比較高。從融資成本上看，年初至今，1年期中期借貸便利（MLF）利率從3.25%降至2.95%，下降了30個基點。而貸款市場報價利率（LPR）分別在2月和4月進行了兩次下調(diào)。其中2月份的下調(diào)中，1年期和5年期利率都下調(diào)了5個基點，4月份的下調(diào)中，1年期和5年期分別下調(diào)了20個基點和10個基點，短期貸款利率下調(diào)幅度更大。這有利于抑制房地產(chǎn)的投資沖動（住房按揭貸款主要是長期貸款），并增加對企業(yè)經(jīng)營的貸款支持。

不過，經(jīng)營貸與住房按揭貸款利率的倒掛也帶來了意想不到的問題。從金融機構(gòu)的角度來看，企業(yè)經(jīng)營性貸款的安全性要低于住房按揭貸款，尤其是在經(jīng)濟下行過程中更易形成壞賬，因此在正常情況下企業(yè)經(jīng)營貸的貸款利率應(yīng)該高于住房按揭貸款。但目前我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策更偏向于將貸款資金流向到企業(yè)，而不是房地產(chǎn)。銀行對房地產(chǎn)貸款施加更高的利率成本，而對企業(yè)經(jīng)營給予利率上的優(yōu)惠補貼。這就導(dǎo)致了目前已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)貸款（尤其是二套房貸款）的利率要高于經(jīng)營貸，從而導(dǎo)致經(jīng)營性貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)的情況。近期深圳房價的上漲據(jù)稱與此有較大關(guān)系。這也表明了結(jié)構(gòu)性貨幣政策存在局限。

其次，相比于2009年，今年1季度企業(yè)部門杠桿率的上升幅度有限。2009年1季度，我國企業(yè)部門杠桿率上漲了12.2個百分點；而今年1季度企業(yè)部門杠桿率上升9.8個百分點，幅度較為緩和。從債務(wù)規(guī)模來看，2009年1季度企業(yè)部門的全部債務(wù)環(huán)比上升了14.4%，其中銀行貸款環(huán)比上升了15.7%。相較而言，今年1季度的企業(yè)債務(wù)環(huán)比上升5.3%，銀行貸款環(huán)比上升6.4%，均低于2009年1季度的增速。

第三，企業(yè)部門去杠桿的成果客觀上為當(dāng)前的政策擴張創(chuàng)造了條件。企業(yè)杠桿率在2017年1季度末達到160.4%，隨后經(jīng)歷了將近3年的去杠桿過程，至2019年末已經(jīng)降至151.3%，為當(dāng)前應(yīng)對沖擊創(chuàng)造了政策空間。1季度我國非金融企業(yè)部門杠桿率僅比2017年1季度末的歷史高點多了不到1個百分點。

政府杠桿率增長提速，加杠桿仍有空間

政府部門杠桿率從2019年末的38.3%上升至今年1季度的40.5%，上升了2.2個百分點。其中，中央政府杠桿率從16.8%升至17.2%，上升了0.4個百分點；地方政府杠桿率從21.5%升至23.3%，上升了1.8個百分點。政府杠桿率2.2個百分點的季度環(huán)比增幅，是自2008年以來最高的增幅，超過了2009年2季度2個百分點的增幅。

從政府顯性杠桿率來看，仍處于較低水平。但如果算上地方政府的隱性杠桿，將會有較大攀升。我們測算的窄口徑和寬口徑下地方政府隱性債務(wù)分別約占GDP的20%和55%；加上顯性政府杠桿率，則會達到60%或95%。其中窄口徑估算值與國際貨幣基金組織估算我國2019年政府杠桿率為54.4%的結(jié)果較為接近。

盡管加上隱性債務(wù)的廣義政府杠桿率已經(jīng)頗高，但面對世紀性疫情沖擊，債務(wù)風(fēng)險的權(quán)衡必然要讓位于對經(jīng)濟大衰退的考量。生存是第一位的，這也是疫情經(jīng)濟學(xué)不同于各類危機經(jīng)濟學(xué)的重要之處。因此，需要政府加杠桿來托住疫情下的增長。中央政治局會議提出了“提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟的關(guān)鍵作用”。這些預(yù)期的政策舉措都會增加政府部門的杠桿率水平。

國際貨幣基金組織今年4月份預(yù)測，疫情沖擊將致全球廣義政府杠桿率大幅攀升，其中：發(fā)達經(jīng)濟體由105.2%升至122.4%，新興經(jīng)濟體由53.2%升至62.0%，均超過2008年國際金融危機所引致的攀升幅度。中國目前60%左右的廣義政府杠桿率，還有較大的上升空間。而且，應(yīng)對疫情沖擊，國內(nèi)外的普遍共識是需要財政政策走到舞臺中央。無論從中央政府的能力還是財政政策的效果來看，政府加杠桿托住疫情下的增長將責(zé)無旁貸，其年度增幅或?qū)⒊^居民部門和非金融企業(yè)部門。

金融部門杠桿率增幅有限，金融監(jiān)管彰顯定力

金融部門杠桿率增幅有限。資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由2019年末的54.8%上升到57.7%，上升了2.9個百分點。負債方統(tǒng)計口徑下的杠桿率由2019年末的59.9%微升到60.9%，升高了1.0個百分點。在GDP大幅下滑的情況下，金融部門杠桿率仍保持相對平穩(wěn)，彰顯監(jiān)管當(dāng)局的定力。

當(dāng)前仍有兩個重點問題可能會影響金融部門杠桿率，一是資管新規(guī)過渡期的確定，二是存款利率的走勢。2018年發(fā)布的資管新規(guī)指導(dǎo)意見給予金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有序整改和轉(zhuǎn)型時間，對于資管產(chǎn)品，尤其是存量資管產(chǎn)品的過渡期設(shè)置為3年，從2017年底到2020年底。但由于疫情導(dǎo)致的變化，穩(wěn)增長壓力突增，逆周期宏觀調(diào)節(jié)力度加強，資管新規(guī)過渡期很可能會有所延長。資管新規(guī)具體方案將是影響金融杠桿率和金融市場波動性的關(guān)鍵。另一個焦點是存款利率的變動預(yù)期。當(dāng)前貸款利率有所下降，而存款利率維持不變，銀行的凈息差收窄，影響銀行存貸款業(yè)務(wù)的利潤，因此也存在關(guān)于調(diào)降存款基準利率的預(yù)期。我們認為，調(diào)整存款基準利率要非常慎重，利率市場化進程已經(jīng)過半，與居民存款相競爭的結(jié)構(gòu)性存款、貨幣型基金和保本理財已經(jīng)得到市場的普遍認可。降低存款利率的初衷是刺激居民消費和提高銀行的凈息差收入，但很可能導(dǎo)致居民存款搬家，使得這部分資金從銀行存款轉(zhuǎn)移成其他收益率更高的固定收益型金融產(chǎn)品，反而導(dǎo)致銀行負債成本上升。尤其是對于中小銀行，監(jiān)管當(dāng)局對于同業(yè)業(yè)務(wù)的嚴監(jiān)管限制了其批發(fā)性的資金來源，這個時候應(yīng)該適當(dāng)允許這類銀行通過增加利率來吸引資金。

相關(guān)政策建議

世紀性疫情沖擊，政府應(yīng)積極作為加杠桿

我們的情景模擬表明，假定居民與企業(yè)債務(wù)增長規(guī)模（不是增速）與2019年持平，而政府債務(wù)額外增加5萬億，這樣，總體債務(wù)增速將達到11.6%，與2015年至2019年債務(wù)擴張速度年平均11.7%持平。再假定今年名義GDP增速為4%（實際GDP增速略低于3%），則政府杠桿率會上升8個百分點，略低于國際貨幣基金組織對中國政府杠桿率今年上升10.5個百分點的預(yù)測。如果假定政府債務(wù)額外增加大于5萬億、總體債務(wù)擴張速度超過過去5年平均，則宏觀杠桿率和政府杠桿率的升幅將會更高?？傮w而言，面對世紀性疫情沖擊，政府加杠桿責(zé)無旁貸。我們對于早期工業(yè)化國家150年杠桿率周期的研究表明，公共部門杠桿與私人部門杠桿率往往呈現(xiàn)一定的此消彼長，政府杠桿率在大危機或大衰退時期的及時“補臺”，是經(jīng)濟走出困境的重要法寶。

房地產(chǎn)政策除了“房住不炒”，還應(yīng)“收放自如”

“房住不炒、因城施策、長效機制”是房地產(chǎn)調(diào)控的基本方針，但無論是從應(yīng)對疫情沖擊角度還是提升治理水平角度，都需要增加一條，“收放自如”。這也是國家治理水平的表現(xiàn)?！霸摴芷饋砭湍軌蜓杆俚毓芷饋?，該放開又能夠有序地放開，收放自如，進退裕如”。對于我國的房地產(chǎn)市場，除了在建立長效機制上下功夫，還要防止房地產(chǎn)這一“不動產(chǎn)”變成“凍產(chǎn)”，扭曲價格信號并制約資源合理配置，同時避免政策實施上投鼠忌器，特別是防止出現(xiàn)宏觀調(diào)控政策的自主性被房地產(chǎn)“綁架”，最終實現(xiàn)治理上的“收放自如”。具體體現(xiàn)在：一線城市仍然要“收”，但有些地方如湖北、重點城市群/都市圈可適度“放”，且更多從土地供應(yīng)和住房供給角度著手。

（作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心、中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所）

---

版權(quán)說明： 本文由用戶上傳，如有侵權(quán)請聯(lián)系刪除！

---

標(biāo)簽： 宏觀杠桿率攀升總債務(wù)擴大但未失控——2020年1季度中國杠桿率報告