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利率市場化的影響（利率市場化進程回顧與影響分析）

新中國成立至今，我國經(jīng)歷了由金融抑制向利率市場化改革的巨大轉(zhuǎn)變。當前，我國在形式上已基本完成利率市場化進程。IMI特約研究員、國信證券經(jīng)濟研究所金融業(yè)首席分析師王劍等撰文指出，這一階段的核心任務是錘煉銀行的“內(nèi)功”，以便打通銀行內(nèi)部貨幣政策傳導的堵點；同時，還要提升銀行對利率風險、流動性風險的管理能力，并完成利率改革后自身戰(zhàn)略定位的轉(zhuǎn)型。文章首先回顧了新中國成立以后，我國利率市場化改革的背景與進程，在此基礎上，重點分析了現(xiàn)階段深化改革的核心任務，并展望改革的進一步進展。

以下為文章全文：

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人為低利率的起因與演變

（一）人為低利率的歷史背景

在利率管制時代，政府以行政手段制定銀行的存款、貸款利率（稱為“法定利率”或“官定利率”）。其根本目的，是為了定向支持特定的部門，實現(xiàn)其經(jīng)濟目標。通常情況下，很多經(jīng)濟體在經(jīng)濟發(fā)展初期，即經(jīng)濟“起飛”或“趕超”的階段，會實施“人為低利率”政策（同時，其他生產(chǎn)要素價格也一同被人為壓低），以此來有效組織廉價資金和其他生產(chǎn)要素，定向投放給重工業(yè)部門，以快速實現(xiàn)工業(yè)化。最為典型的案例是東亞經(jīng)濟體，包括日本、韓國、中國，均在二戰(zhàn)后實施過這一方式，并且均取得了預期的效果。

而美國等國的利率管制成因與東亞有所區(qū)別，主要是1929 年經(jīng)濟危機后，當時的人們認為銀行過度投機是釀成危機的主因，因此實施利率管制，限制銀行業(yè)務。本文的分析主要以東亞模式為樣本。

二戰(zhàn)后，一窮二白的東亞國家希望快速建立起重工業(yè)體系，急需投入大量資本。但由于底子薄弱，很難快速募集到所需資本。因此，在利率管制的環(huán)境下，政府確定了銀行吸收存款、發(fā)放貸款的基本利率，且一般較低。據(jù)此，銀行從社會以較低利率吸收了資金，再按政府指示，同樣以一個較低利率，投放給發(fā)展初期的重工業(yè)部門，銀行從中收取一個較為穩(wěn)定的利差，稱為“特許利差”（見圖1）。這一模式的本質(zhì)，是政府主動以較低價格動員社會資源，用于建立重工業(yè)體系。如果不這么做，那么經(jīng)濟結(jié)構沿著農(nóng)業(yè)、手工業(yè)、輕工業(yè)、重工業(yè)的次序自然演進，可能會花費極長的時間。

但這一模式的成立，有幾個前提條件。第一，居民能夠忍受較低利率存款。中間如果發(fā)生通脹，國家以其他方式給予彌補，例如，我國過去實施過保值補貼。第二，直接金融不發(fā)達。由于沒有現(xiàn)代意義的金融市場，無法形成一個“市場化利率”，居民無其他可選替代投資品，只能存款。從這一角度而言，甚至不能稱當時為“低利率”，因為本身并不存在所謂的市場化均衡利率作為對比，無所謂高低。第三，銀行的國家擔保。銀行按照政府意圖投放信貸，用于支持重工業(yè)。這種信貸投放效率不高，可能滋生不良資產(chǎn)，危及銀行經(jīng)營，最后需要政府給予存款隱性擔保。其后果是銀行在人民心中有意無意披上了“國家信用”，即使處于“技術性破產(chǎn)”狀態(tài)，依然能穩(wěn)定經(jīng)營，不會面臨擠兌。而利率管制中提供給銀行的特許利差，并非“免費午餐”，一定程度上也是對不良資產(chǎn)的彌補或?qū)r。但當不良資產(chǎn)過多，特許利差不夠彌補時，政府也會出手救助（見圖2）。

因此，這是在一個特定歷史時期，在一定條件下，政府人為調(diào)動廉價資金用于加速重工業(yè)化的金融體系安排。居民存款安全受到政府擔保。銀行看似獲取了特許利差，卻承擔了不良資產(chǎn)損失，而且最終也會受到政府擔保。經(jīng)濟起飛期實施這一制度安排，有其歷史意義。

新中國成立后，我國采取了利率管制政策，推動我國建立了重工業(yè)體系，為后續(xù)的“經(jīng)濟奇跡”奠定了工業(yè)基礎。

（二）利率管制的自然演變

從上述利率管制、人為低利率的背景可以看出，這一安排需要一些特定的前提條件，也是為特定歷史任務服務的。隨著這些條件的改變，利率管制會難以為繼，市場便會自發(fā)啟動利率市場化進程。尤其是改革開放以后，我國逐步確立了市場經(jīng)濟的基本制度，經(jīng)濟和金融的市場化程度快速提升，私人部門快速崛起，原先利率管制的一些弊端開始日益體現(xiàn)。

首先，在存款方面，金融市場開始發(fā)展，債券、民間借貸、理財產(chǎn)品等其他投資品日漸普及，可替代存款的投資品增多；同時，伴有通脹走高，存款顯得不那么“合算”。于是居民開始嘗試其他投資品種，對存款形成了一定的替代效應。如果強行維持存款的人為低利率，可能會使銀行存款吸收的難度加大，造成存款流失。例如，20 世紀80 年代，東南沿海地區(qū)經(jīng)常出現(xiàn)銀行或信用社存款搬家去集中投入民間借貸的情況。

同時，貸款方面也面臨新的問題。重工業(yè)基礎打好后，銀行定向支持工業(yè)部門的歷史使命完成，如果繼續(xù)人為壓低貸款利率，則無法實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。其突出地表現(xiàn)為對中小企業(yè)部門無法給予信貸支持。因為，中小企業(yè)風險偏高，官定的低利率無法覆蓋其風險，銀行無法對其實現(xiàn)風險定價，只能拒絕辦理中小企業(yè)貸款。因此，一個市場化的中小企業(yè)、民營企業(yè)部門的崛起，也需要為之提供相應的市場化信貸服務。而銀行的低成本信貸資金繼續(xù)輸送至國企等特定部門，也容易造成這些部門過度信貸，積聚風險，資源錯配。

而此時若不進行利率市場化改革，則會在正規(guī)金融體系之外形成一個資金“黑市”。這和計劃經(jīng)濟時代商品價格管制，導致出現(xiàn)商品黑市是一個道理。典型的資金黑市包括合法的民間借貸，也包括不受法律保護的高利貸，甚至是非法集資等，包括一些金融機構也參與或牽涉其中。這些現(xiàn)象在各國利率管制后期均極為普遍。其本質(zhì)上反映的是利率市場化的自發(fā)需求。

在這樣的背景下，與其說利率市場化是自上而下發(fā)起的改革，還不如說是政府對市場自發(fā)需求的承認，更有自下而上的色彩。海外的主要發(fā)達經(jīng)濟體大約在20 世紀70 年代前后陸續(xù)啟動了利率市場化改革，這也是當時全球金融自由化浪潮的一部分。

在我國利率市場化正式啟動前，面對市場的實際需求，同時，也是為了應對民間借貸帶來的沖擊，我國部分地區(qū)其實已有一些改革嘗試。例如，1980年10 月，浙江省溫州市蒼南縣金鄉(xiāng)農(nóng)信社試行“利率浮動、以貸定存”，可能是改革開放后存貸款利率市場化的第一槍。取得一定經(jīng)驗后，1983 年4月，開始在溫州市農(nóng)村經(jīng)濟比較發(fā)達的農(nóng)信社推廣。1987 年6 月，央行批準《溫州市利率改革試行方案》，實施“區(qū)別對待，期限管理，適當上浮”的原則，溫州市成為全國首個進行利率改革的試點城市。

1993 年11 月，中共十四屆三中全會通過了《中共中央關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動”。1993 年12 月，國務院頒布了《關于金融體制改革的決定》，提出“中國人民銀行要制定存、貸款利率的上下限，進一步理順存款利率、貸款利率和有價證券利率之間的關系；各類利率要反映期限、成本、風險的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎的市場利率體系”。自此以后，我國利率市場化的恢宏大幕徐徐拉開。

2 我國利率改革進程的三個階段

由于我國利率市場化改革啟動略晚于其他發(fā)達經(jīng)濟體，因而有較多經(jīng)驗可參考。吸取海外的經(jīng)驗教訓，我國的利率市場化進程遵循的是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的循序漸進的改革思路，大致可劃分為以下三個階段（見表1）。

（一）第一階段：貨幣市場利率市場化，貸款利率開始上?。?993—1999年）

按照一般經(jīng)驗，在放松存貸款利率管制之前，先要借助貨幣市場找到一個能夠較好反映市場上資金供需情況的均衡利率，以此作為其他利率的參考，或稱為“錨”。因此，利率市場化首先是從貨幣市場開始的。

1996 年6 月，央行放開了銀行間同業(yè)拆借利率；一年后的1997 年6 月，銀行間債券回購利率也放開。1998 年8 月，國開行在銀行間債券市場首次進行了市場化發(fā)債，國債發(fā)行也開始采用市場招標形式。這一步驟實現(xiàn)了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發(fā)行利率的市場化，貨幣市場的均衡利率逐漸形成。

與此同時，在1998—1999 年間，央行連續(xù)多次擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間，要求各金融機構建立貸款內(nèi)部定價和授權制度，銀行開始鍛煉利率定價能力。

（二）第二階段：貸款利率完全放開，存款利率開始浮動（1999—2013年）

第一階段的基礎上，央行開始穩(wěn)步擴大存貸款利率浮動區(qū)間。

1999 年10 月，從大額、外幣存款入手，開始了對存款利率市場的探索。央行批準中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款，并在2003 年7 月放開了英鎊、瑞士法郎和加拿大元等部分外幣小額存款的利率管制。

2002 年3 月，央行在全國范圍內(nèi)選取了8 個縣（市）的農(nóng)信社（城關網(wǎng)點除外，即市區(qū)、縣城的網(wǎng)點除外）開展試點，允許試點農(nóng)信社存款利率上浮30%，貸款利率上浮70%。試點取得了較好的效果，農(nóng)信社支農(nóng)、支小的力度顯著加大，驗證了此前利率管制不利于銀行完成風險定價的結(jié)論。因為其他商業(yè)銀行依然實施利率管制，部分地區(qū)的農(nóng)信社還借此搶占了大量的中小企業(yè)客戶、個人客戶的市場份額。

2004 年10 月，央行完全放開金融機構人民幣貸款利率上限（城鄉(xiāng)信用社依然有上限3 倍，但一般觸碰不到），下浮的幅度為基準利率的0.9 倍，貸款利率浮動區(qū)間也不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定。與此同時，銀行的存款利率均允許下浮，且下不設底。

2005 年3 月，金融機構同業(yè)存款利率全面放開。2007 年1 月，上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbank Offered Rate，簡稱Shibor）正式投入運行，央行希望其將來能成為貨幣市場的重要參考利率。

2007 年美國次貸危機后，我國利率市場化進程曾一度停滯。

2012 年6 月，央行將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1 倍；同時，貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.7 倍。一年之后的2013年7 月，金融機構貸款利率管制全面放開，金融機構貸款利率的下限取消，金融機構可自主確定貸款利率水平，貸款利率完全實現(xiàn)了市場化，但金融機構形成風險定價能力的水平高低不一。另一方面，票據(jù)貼現(xiàn)利率管制也一并取消，改變了原先貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎上加點確定的方式，由金融機構自主定價。

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