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利率市場(chǎng)化的影響（利率市場(chǎng)化進(jìn)程回顧與影響分析）

新中國成立至今，我國經(jīng)歷了由金融抑制向利率市場(chǎng)化改革的巨大轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，我國在形式上已基本完成利率市場(chǎng)化進(jìn)程。IMI特約研究員、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融業(yè)首席分析師王劍等撰文指出，這一階段的核心任務(wù)是錘煉銀行的“內(nèi)功”，以便打通銀行內(nèi)部貨幣政策傳導(dǎo)的堵點(diǎn)；同時(shí)，還要提升銀行對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，并完成利率改革后自身戰(zhàn)略定位的轉(zhuǎn)型。文章首先回顧了新中國成立以后，我國利率市場(chǎng)化改革的背景與進(jìn)程，在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析了現(xiàn)階段深化改革的核心任務(wù)，并展望改革的進(jìn)一步進(jìn)展。

以下為文章全文：

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人為低利率的起因與演變

（一）人為低利率的歷史背景

在利率管制時(shí)代，政府以行政手段制定銀行的存款、貸款利率（稱為“法定利率”或“官定利率”）。其根本目的，是為了定向支持特定的部門，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。通常情況下，很多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，即經(jīng)濟(jì)“起飛”或“趕超”的階段，會(huì)實(shí)施“人為低利率”政策（同時(shí)，其他生產(chǎn)要素價(jià)格也一同被人為壓低），以此來有效組織廉價(jià)資金和其他生產(chǎn)要素，定向投放給重工業(yè)部門，以快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。最為典型的案例是東亞經(jīng)濟(jì)體，包括日本、韓國、中國，均在二戰(zhàn)后實(shí)施過這一方式，并且均取得了預(yù)期的效果。

而美國等國的利率管制成因與東亞有所區(qū)別，主要是1929 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，當(dāng)時(shí)的人們認(rèn)為銀行過度投機(jī)是釀成危機(jī)的主因，因此實(shí)施利率管制，限制銀行業(yè)務(wù)。本文的分析主要以東亞模式為樣本。

二戰(zhàn)后，一窮二白的東亞國家希望快速建立起重工業(yè)體系，急需投入大量資本。但由于底子薄弱，很難快速募集到所需資本。因此，在利率管制的環(huán)境下，政府確定了銀行吸收存款、發(fā)放貸款的基本利率，且一般較低。據(jù)此，銀行從社會(huì)以較低利率吸收了資金，再按政府指示，同樣以一個(gè)較低利率，投放給發(fā)展初期的重工業(yè)部門，銀行從中收取一個(gè)較為穩(wěn)定的利差，稱為“特許利差”（見圖1）。這一模式的本質(zhì)，是政府主動(dòng)以較低價(jià)格動(dòng)員社會(huì)資源，用于建立重工業(yè)體系。如果不這么做，那么經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沿著農(nóng)業(yè)、手工業(yè)、輕工業(yè)、重工業(yè)的次序自然演進(jìn)，可能會(huì)花費(fèi)極長的時(shí)間。

但這一模式的成立，有幾個(gè)前提條件。第一，居民能夠忍受較低利率存款。中間如果發(fā)生通脹，國家以其他方式給予彌補(bǔ)，例如，我國過去實(shí)施過保值補(bǔ)貼。第二，直接金融不發(fā)達(dá)。由于沒有現(xiàn)代意義的金融市場(chǎng)，無法形成一個(gè)“市場(chǎng)化利率”，居民無其他可選替代投資品，只能存款。從這一角度而言，甚至不能稱當(dāng)時(shí)為“低利率”，因?yàn)楸旧聿⒉淮嬖谒^的市場(chǎng)化均衡利率作為對(duì)比，無所謂高低。第三，銀行的國家擔(dān)保。銀行按照政府意圖投放信貸，用于支持重工業(yè)。這種信貸投放效率不高，可能滋生不良資產(chǎn)，危及銀行經(jīng)營，最后需要政府給予存款隱性擔(dān)保。其后果是銀行在人民心中有意無意披上了“國家信用”，即使處于“技術(shù)性破產(chǎn)”狀態(tài)，依然能穩(wěn)定經(jīng)營，不會(huì)面臨擠兌。而利率管制中提供給銀行的特許利差，并非“免費(fèi)午餐”，一定程度上也是對(duì)不良資產(chǎn)的彌補(bǔ)或?qū)r(jià)。但當(dāng)不良資產(chǎn)過多，特許利差不夠彌補(bǔ)時(shí)，政府也會(huì)出手救助（見圖2）。

因此，這是在一個(gè)特定歷史時(shí)期，在一定條件下，政府人為調(diào)動(dòng)廉價(jià)資金用于加速重工業(yè)化的金融體系安排。居民存款安全受到政府擔(dān)保。銀行看似獲取了特許利差，卻承擔(dān)了不良資產(chǎn)損失，而且最終也會(huì)受到政府擔(dān)保。經(jīng)濟(jì)起飛期實(shí)施這一制度安排，有其歷史意義。

新中國成立后，我國采取了利率管制政策，推動(dòng)我國建立了重工業(yè)體系，為后續(xù)的“經(jīng)濟(jì)奇跡”奠定了工業(yè)基礎(chǔ)。

（二）利率管制的自然演變

從上述利率管制、人為低利率的背景可以看出，這一安排需要一些特定的前提條件，也是為特定歷史任務(wù)服務(wù)的。隨著這些條件的改變，利率管制會(huì)難以為繼，市場(chǎng)便會(huì)自發(fā)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。尤其是改革開放以后，我國逐步確立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本制度，經(jīng)濟(jì)和金融的市場(chǎng)化程度快速提升，私人部門快速崛起，原先利率管制的一些弊端開始日益體現(xiàn)。

首先，在存款方面，金融市場(chǎng)開始發(fā)展，債券、民間借貸、理財(cái)產(chǎn)品等其他投資品日漸普及，可替代存款的投資品增多；同時(shí)，伴有通脹走高，存款顯得不那么“合算”。于是居民開始嘗試其他投資品種，對(duì)存款形成了一定的替代效應(yīng)。如果強(qiáng)行維持存款的人為低利率，可能會(huì)使銀行存款吸收的難度加大，造成存款流失。例如，20 世紀(jì)80 年代，東南沿海地區(qū)經(jīng)常出現(xiàn)銀行或信用社存款搬家去集中投入民間借貸的情況。

同時(shí)，貸款方面也面臨新的問題。重工業(yè)基礎(chǔ)打好后，銀行定向支持工業(yè)部門的歷史使命完成，如果繼續(xù)人為壓低貸款利率，則無法實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。其突出地表現(xiàn)為對(duì)中小企業(yè)部門無法給予信貸支持。因?yàn)椋行∑髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏高，官定的低利率無法覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)，銀行無法對(duì)其實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，只能拒絕辦理中小企業(yè)貸款。因此，一個(gè)市場(chǎng)化的中小企業(yè)、民營企業(yè)部門的崛起，也需要為之提供相應(yīng)的市場(chǎng)化信貸服務(wù)。而銀行的低成本信貸資金繼續(xù)輸送至國企等特定部門，也容易造成這些部門過度信貸，積聚風(fēng)險(xiǎn)，資源錯(cuò)配。

而此時(shí)若不進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，則會(huì)在正規(guī)金融體系之外形成一個(gè)資金“黑市”。這和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代商品價(jià)格管制，導(dǎo)致出現(xiàn)商品黑市是一個(gè)道理。典型的資金黑市包括合法的民間借貸，也包括不受法律保護(hù)的高利貸，甚至是非法集資等，包括一些金融機(jī)構(gòu)也參與或牽涉其中。這些現(xiàn)象在各國利率管制后期均極為普遍。其本質(zhì)上反映的是利率市場(chǎng)化的自發(fā)需求。

在這樣的背景下，與其說利率市場(chǎng)化是自上而下發(fā)起的改革，還不如說是政府對(duì)市場(chǎng)自發(fā)需求的承認(rèn)，更有自下而上的色彩。海外的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大約在20 世紀(jì)70 年代前后陸續(xù)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革，這也是當(dāng)時(shí)全球金融自由化浪潮的一部分。

在我國利率市場(chǎng)化正式啟動(dòng)前，面對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際需求，同時(shí)，也是為了應(yīng)對(duì)民間借貸帶來的沖擊，我國部分地區(qū)其實(shí)已有一些改革嘗試。例如，1980年10 月，浙江省溫州市蒼南縣金鄉(xiāng)農(nóng)信社試行“利率浮動(dòng)、以貸定存”，可能是改革開放后存貸款利率市場(chǎng)化的第一槍。取得一定經(jīng)驗(yàn)后，1983 年4月，開始在溫州市農(nóng)村經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的農(nóng)信社推廣。1987 年6 月，央行批準(zhǔn)《溫州市利率改革試行方案》，實(shí)施“區(qū)別對(duì)待，期限管理，適當(dāng)上浮”的原則，溫州市成為全國首個(gè)進(jìn)行利率改革的試點(diǎn)城市。

1993 年11 月，中共十四屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)”。1993 年12 月，國務(wù)院頒布了《關(guān)于金融體制改革的決定》，提出“中國人民銀行要制定存、貸款利率的上下限，進(jìn)一步理順存款利率、貸款利率和有價(jià)證券利率之間的關(guān)系；各類利率要反映期限、成本、風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎(chǔ)的市場(chǎng)利率體系”。自此以后，我國利率市場(chǎng)化的恢宏大幕徐徐拉開。

2 我國利率改革進(jìn)程的三個(gè)階段

由于我國利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)略晚于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因而有較多經(jīng)驗(yàn)可參考。吸取海外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國的利率市場(chǎng)化進(jìn)程遵循的是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的循序漸進(jìn)的改革思路，大致可劃分為以下三個(gè)階段（見表1）。

（一）第一階段：貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，貸款利率開始上?。?993—1999年）

按照一般經(jīng)驗(yàn)，在放松存貸款利率管制之前，先要借助貨幣市場(chǎng)找到一個(gè)能夠較好反映市場(chǎng)上資金供需情況的均衡利率，以此作為其他利率的參考，或稱為“錨”。因此，利率市場(chǎng)化首先是從貨幣市場(chǎng)開始的。

1996 年6 月，央行放開了銀行間同業(yè)拆借利率；一年后的1997 年6 月，銀行間債券回購利率也放開。1998 年8 月，國開行在銀行間債券市場(chǎng)首次進(jìn)行了市場(chǎng)化發(fā)債，國債發(fā)行也開始采用市場(chǎng)招標(biāo)形式。這一步驟實(shí)現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)利率、國債和政策性金融債發(fā)行利率的市場(chǎng)化，貨幣市場(chǎng)的均衡利率逐漸形成。

與此同時(shí)，在1998—1999 年間，央行連續(xù)多次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，要求各金融機(jī)構(gòu)建立貸款內(nèi)部定價(jià)和授權(quán)制度，銀行開始鍛煉利率定價(jià)能力。

（二）第二階段：貸款利率完全放開，存款利率開始浮動(dòng)（1999—2013年）

第一階段的基礎(chǔ)上，央行開始穩(wěn)步擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間。

1999 年10 月，從大額、外幣存款入手，開始了對(duì)存款利率市場(chǎng)的探索。央行批準(zhǔn)中資商業(yè)銀行法人對(duì)中資保險(xiǎn)公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款，并在2003 年7 月放開了英鎊、瑞士法郎和加拿大元等部分外幣小額存款的利率管制。

2002 年3 月，央行在全國范圍內(nèi)選取了8 個(gè)縣（市）的農(nóng)信社（城關(guān)網(wǎng)點(diǎn)除外，即市區(qū)、縣城的網(wǎng)點(diǎn)除外）開展試點(diǎn)，允許試點(diǎn)農(nóng)信社存款利率上浮30%，貸款利率上浮70%。試點(diǎn)取得了較好的效果，農(nóng)信社支農(nóng)、支小的力度顯著加大，驗(yàn)證了此前利率管制不利于銀行完成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的結(jié)論。因?yàn)槠渌虡I(yè)銀行依然實(shí)施利率管制，部分地區(qū)的農(nóng)信社還借此搶占了大量的中小企業(yè)客戶、個(gè)人客戶的市場(chǎng)份額。

2004 年10 月，央行完全放開金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限（城鄉(xiāng)信用社依然有上限3 倍，但一般觸碰不到），下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9 倍，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間也不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定。與此同時(shí)，銀行的存款利率均允許下浮，且下不設(shè)底。

2005 年3 月，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率全面放開。2007 年1 月，上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbank Offered Rate，簡(jiǎn)稱Shibor）正式投入運(yùn)行，央行希望其將來能成為貨幣市場(chǎng)的重要參考利率。

2007 年美國次貸危機(jī)后，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程曾一度停滯。

2012 年6 月，央行將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1 倍；同時(shí)，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7 倍。一年之后的2013年7 月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，金融機(jī)構(gòu)貸款利率的下限取消，金融機(jī)構(gòu)可自主確定貸款利率水平，貸款利率完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，但金融機(jī)構(gòu)形成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的水平高低不一。另一方面，票據(jù)貼現(xiàn)利率管制也一并取消，改變了原先貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定的方式，由金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)。

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