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根據(jù)2020年儲量和產(chǎn)量數(shù)據(jù)，紫金礦業(yè)(601899。SH，0289HK)是中國最大的金礦生產(chǎn)商之一，也是最大的銅和鋅生產(chǎn)商。

2020年，公司黃金資源量相當(dāng)于國家黃金儲量的152%，產(chǎn)量相當(dāng)于國家黃金儲量的143%；銅儲量方面，公司占比556%，產(chǎn)量占比21%；鋅儲量占10%，產(chǎn)量占136%。

2020年疫情爆發(fā)，ETF突然成為主要的黃金買家，買入黃金作為風(fēng)險對沖，帶動國際金價飆升，也帶動紫金礦業(yè)黃金相關(guān)業(yè)務(wù)利潤飆升。

2020年國際金價全年上漲24%，最高漲幅35%(根據(jù)世界黃金協(xié)會現(xiàn)貨金價計算)。年內(nèi)，紫金礦業(yè)金錠業(yè)務(wù)收入同比增長626%至人民幣83億元(下同)，分部營業(yè)利潤同比增長49倍至人民幣438億元，分部利潤率達520%，增幅較大。

2021年，全世界期待的后疫情時代悄然來臨。高基數(shù)下，金價不再強勢，但經(jīng)濟復(fù)蘇帶動的需求反彈，帶動基礎(chǔ)工業(yè)金屬強勢回歸，銅成為其中的領(lǐng)頭羊。

從下圖倫通的價格走勢可以看出，此輪銅價牛市從2020年3月下旬的低位開始(見下圖圓圈)，也是中國經(jīng)濟從疫情低谷局部重啟的開始。

此后銅價一路高歌，自2021年以來一直在高位徘徊，達到最高值10725美元/噸(發(fā)生在2021年5月10日)，較2020年3月23日的低值4615美元/噸上漲了32倍?，F(xiàn)報9745美元/噸，較去年3月低點上漲11倍，較年初7745美元/噸上漲291%(紅框顯示今年以來銅價表現(xiàn))。

紫金礦業(yè)作為中國重要的產(chǎn)銅企業(yè)，自然樂此不疲。

紫金礦業(yè)剛剛發(fā)布的2021年上半年業(yè)績顯示，公司銅相關(guān)業(yè)務(wù)(包括陰極銅、冶煉銅和銅精礦)收入同比增長41%至2105億元，占總收入的13%，而分部利潤同比增長7倍至419億元，占分部利潤總額的596%。

此外，在經(jīng)濟復(fù)蘇和需求激增的推動下，特別是新能源汽車投資的大幅增加，其他基本金屬的價格也大幅飆升。例如，今年以來鐵礦石價格屢創(chuàng)新高，紫金礦業(yè)其他精礦部門(產(chǎn)品主要包括鋅精礦、鎢精礦、鉛精礦和鐵精礦)的收入和利潤均大幅增長。

這些基本金屬的強勁增長抵消了黃金業(yè)務(wù)下滑的影響，帶動紫金礦業(yè)半年營收同比增長314%至10963億元；毛利率較上年同期上升5個百分點至148%；歸母凈利潤同比增長53倍至613億元。

如下圖所示，銅精礦、其他精礦和陰極銅是紫金礦業(yè)2021年上半年業(yè)績的主要利潤來源。

既然紫金礦業(yè)的業(yè)績增長得益于銅價牛市，那么其他銅股是否也像公司一樣實現(xiàn)了強勁的利潤增長？紫金礦業(yè)有什么優(yōu)勢？

說到陰極銅，大家可能都會想起江西銅業(yè)(60036sh，00358。HK)，一家綜合銅生產(chǎn)商，年產(chǎn)量超過160萬噸陰極銅，也利用了最近的銅價。最近，該公司還發(fā)布了中期業(yè)績預(yù)告。預(yù)計其2021年上半年歸母凈利潤將達到29億元至314億元，同比增長01倍至34億元。

當(dāng)然是洛陽鉬業(yè)(603993。SH，03993。HK)，它在剛果(金)有像紫金礦業(yè)這樣的礦山，不能落在后面。

2020年洛陽鉬業(yè)銅金屬總產(chǎn)量可能達到20.96萬噸，銷量為228萬噸，僅為紫金礦業(yè)2020年434萬噸礦銅產(chǎn)量的423%，499萬噸銷量的429%。

下游業(yè)務(wù)占銅比重相對較大的江西銅業(yè)，無論是收入、利潤，甚至市值，都不如近幾年才進入金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的洛陽鉬業(yè)。但或許我們可以對比一下這三家在細分領(lǐng)域占主導(dǎo)地位的A、h股上市公司，看看紫金礦業(yè)是否還有價值。

無論從字面上還是從投資的角度來看，紫金礦業(yè)的“含金量”還是相當(dāng)高的。

如上所述，紫金礦業(yè)的黃金儲量和產(chǎn)量在國內(nèi)都達到了兩位數(shù)。2021年上半年，其礦產(chǎn)黃金產(chǎn)量的增加主要來自于2020年取得采礦許可證的甘肅隴南紫金和2020年10月投產(chǎn)的哥倫比亞烏利蒂卡金礦。

值得注意的是，紫金礦業(yè)擁有一項重要的金礦資產(chǎn)——與巴新巴里克黃金公司(以下簡稱巴新)的合資公司BNL。這兩家公司分別持有BNL 50%的股權(quán)，而BNL持有巴布亞新幾內(nèi)亞一個金礦項目95%的股權(quán)。

由于巴布亞新幾內(nèi)亞拒絕批準(zhǔn)BNL金礦特殊采礦租約的延期申請，該金礦項目自2020年4月以來一直停工維修。

停產(chǎn)前的2019年，該金礦產(chǎn)量達8827公斤，紫金礦業(yè)應(yīng)占4193公斤，相當(dāng)于紫金礦業(yè)2019年礦產(chǎn)黃金總產(chǎn)量的158%。

2021年4月，BNL與巴布亞新幾內(nèi)亞就該金礦的未來所有權(quán)和運營權(quán)簽署了具有約束力的框架協(xié)議，預(yù)計該金礦將于今年恢復(fù)運營。

隨著BNL復(fù)產(chǎn)，龍南紫金、烏力提卡金礦新礦有所貢獻，2020年交付的圭亞那奧羅拉金礦達產(chǎn)。塞爾維亞派格銅金礦上帶礦于今年6月全面建成投產(chǎn)，其礦產(chǎn)金產(chǎn)量有望增加。

礦產(chǎn)方面，全球經(jīng)濟復(fù)蘇將繼續(xù)支撐銅需求的增長。更重要的是，中國更換電網(wǎng)和電網(wǎng)建設(shè)可能會提振銅和銅合金的需求——目前銅消費量的近一半可能用于發(fā)電。

因此，在中短期內(nèi)，這些因素都可以支撐銅價，這無疑有利于銅產(chǎn)量最高的上市礦業(yè)股紫金礦業(yè)。

公司在剛果(金)的卡莫阿-卡庫拉銅礦一期工程已于今年5月正式投產(chǎn)銅精礦，二期工程已于上半年開工建設(shè)。預(yù)計2022年第三季度建成并投入運營。二期工程建成后，金屬銅年產(chǎn)量約為40萬噸，筆者估算相當(dāng)于紫金礦業(yè)2020年銅年產(chǎn)量的80%。

此外，去年6月收購的聚龍銅業(yè)曲龍銅礦預(yù)計將于2021年底建成投產(chǎn)。一期工程年產(chǎn)銅金屬約16萬噸，將成為中國最大的銅礦之一；二期工程前期已全面啟動，年產(chǎn)銅26萬噸，相當(dāng)于紫金礦業(yè)2020年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量的52%。

洪水銅礦一期投產(chǎn)無疑會促進其銅產(chǎn)量，但值得注意的是，巨龍銅礦銅資源品位低，成本高。

2021年上半年，紫金礦業(yè)產(chǎn)銅毛利率為63%，較2020年上半年上升29個百分點。

雖然未來開發(fā)和生產(chǎn)成本可能會增加，但考慮到銅價在中短期內(nèi)仍處于高位，公司未來可能無法維持如此高的毛利率，但產(chǎn)量的增加應(yīng)該會帶動營收和毛利的增長。

綜上所述，從礦產(chǎn)資源和發(fā)展規(guī)劃來看，紫金礦業(yè)的前景還是有“含金量”的，那么其估值“含金量”如何呢？

如前所述，由于近兩年黃金和銅的行情極佳，剛好在這兩個領(lǐng)域有優(yōu)勢的紫金礦業(yè)也取得了不錯的業(yè)績增長，盈利能力好于江西銅業(yè)和洛陽鉬業(yè)。見下表。毛利率和扣非歸母后凈利潤率分別為173%和05%，明顯高于江西銅業(yè)和莫羅。

目前紫金礦業(yè)a股市盈率242倍，h股市盈率257倍。從其較好的盈利能力和理想的前景來看，這個估值并不算貴。

但值得注意的是，紫金礦業(yè)的風(fēng)險不低:

1)礦業(yè)股的走勢和大宗商品價格的走勢有很高的相關(guān)性。當(dāng)黃金和銅價上漲時，紫金礦業(yè)等礦業(yè)股的股價也會上漲。同樣，當(dāng)黃金和銅的價格下跌時，這些資產(chǎn)的價格也會相應(yīng)調(diào)整。

2)紫金礦業(yè)近兩年在礦業(yè)項目收購、技術(shù)改造和產(chǎn)能擴張方面投入巨大，這可能與其更早提出的2030年接近或基本達到世界級礦業(yè)公司水平的雄心有關(guān)。見下圖礦產(chǎn)品產(chǎn)量指標(biāo)規(guī)劃。

這無疑會產(chǎn)生直接的財務(wù)影響。

從下表可以看出，雖然產(chǎn)量和價格的提高給公司帶來了經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入，但其投資速度也在加快。2018年以來，投入投資活動的資金超過經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入。

長此以往，它將耗盡現(xiàn)金，最終可能需要通過融資來滿足擴張需求。

截至2021年6月30日，紫金礦業(yè)持有現(xiàn)金1708億元，一年內(nèi)要支付的有息債務(wù)高達3092億元，長期有息貸款4571億元。

在低利率環(huán)境下，其貸款可能更有利于理財規(guī)劃。2020年和2021年上半年，紫金礦業(yè)的財務(wù)費用(包括利息收入和利息支出)僅占其收入的04%和0.68%。

但是，如果利率上升，再融資的成本就會增加，從而損害其盈利能力。

3)海外項目的風(fēng)險。2021年上半年，紫金礦業(yè)海外項目的金、銅、鋅分別占總產(chǎn)量的597%、468%和590%。

從海外疫情封鎖導(dǎo)致相關(guān)項目無法復(fù)工，以及巴新項目的政策不確定性可以看出，海外項目存在實施風(fēng)險，可能導(dǎo)致巨額經(jīng)營損失或投資損失。截至2021年6月30日，紫金礦業(yè)海外資產(chǎn)達到9247億元，占總資產(chǎn)的438%。可見這種風(fēng)險暴露是極高的。

所以紫金礦業(yè)有“含金量”，但同時風(fēng)險也不低，投資者要慎重考慮收益和風(fēng)險。

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