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根據2020年儲量和產量數據，紫金礦業(yè)(601899。SH，0289HK)是中國最大的金礦生產商之一，也是最大的銅和鋅生產商。

2020年，公司黃金資源量相當于國家黃金儲量的152%，產量相當于國家黃金儲量的143%；銅儲量方面，公司占比556%，產量占比21%；鋅儲量占10%，產量占136%。

2020年疫情爆發(fā)，ETF突然成為主要的黃金買家，買入黃金作為風險對沖，帶動國際金價飆升，也帶動紫金礦業(yè)黃金相關業(yè)務利潤飆升。

2020年國際金價全年上漲24%，最高漲幅35%(根據世界黃金協會現貨金價計算)。年內，紫金礦業(yè)金錠業(yè)務收入同比增長626%至人民幣83億元(下同)，分部營業(yè)利潤同比增長49倍至人民幣438億元，分部利潤率達520%，增幅較大。

2021年，全世界期待的后疫情時代悄然來臨。高基數下，金價不再強勢，但經濟復蘇帶動的需求反彈，帶動基礎工業(yè)金屬強勢回歸，銅成為其中的領頭羊。

從下圖倫通的價格走勢可以看出，此輪銅價牛市從2020年3月下旬的低位開始(見下圖圓圈)，也是中國經濟從疫情低谷局部重啟的開始。

此后銅價一路高歌，自2021年以來一直在高位徘徊，達到最高值10725美元/噸(發(fā)生在2021年5月10日)，較2020年3月23日的低值4615美元/噸上漲了32倍。現報9745美元/噸，較去年3月低點上漲11倍，較年初7745美元/噸上漲291%(紅框顯示今年以來銅價表現)。

紫金礦業(yè)作為中國重要的產銅企業(yè)，自然樂此不疲。

紫金礦業(yè)剛剛發(fā)布的2021年上半年業(yè)績顯示，公司銅相關業(yè)務(包括陰極銅、冶煉銅和銅精礦)收入同比增長41%至2105億元，占總收入的13%，而分部利潤同比增長7倍至419億元，占分部利潤總額的596%。

此外，在經濟復蘇和需求激增的推動下，特別是新能源汽車投資的大幅增加，其他基本金屬的價格也大幅飆升。例如，今年以來鐵礦石價格屢創(chuàng)新高，紫金礦業(yè)其他精礦部門(產品主要包括鋅精礦、鎢精礦、鉛精礦和鐵精礦)的收入和利潤均大幅增長。

這些基本金屬的強勁增長抵消了黃金業(yè)務下滑的影響，帶動紫金礦業(yè)半年營收同比增長314%至10963億元；毛利率較上年同期上升5個百分點至148%；歸母凈利潤同比增長53倍至613億元。

如下圖所示，銅精礦、其他精礦和陰極銅是紫金礦業(yè)2021年上半年業(yè)績的主要利潤來源。

既然紫金礦業(yè)的業(yè)績增長得益于銅價牛市，那么其他銅股是否也像公司一樣實現了強勁的利潤增長？紫金礦業(yè)有什么優(yōu)勢？

說到陰極銅，大家可能都會想起江西銅業(yè)(60036sh，00358。HK)，一家綜合銅生產商，年產量超過160萬噸陰極銅，也利用了最近的銅價。最近，該公司還發(fā)布了中期業(yè)績預告。預計其2021年上半年歸母凈利潤將達到29億元至314億元，同比增長01倍至34億元。

當然是洛陽鉬業(yè)(603993。SH，03993。HK)，它在剛果(金)有像紫金礦業(yè)這樣的礦山，不能落在后面。

2020年洛陽鉬業(yè)銅金屬總產量可能達到20.96萬噸，銷量為228萬噸，僅為紫金礦業(yè)2020年434萬噸礦銅產量的423%，499萬噸銷量的429%。

下游業(yè)務占銅比重相對較大的江西銅業(yè)，無論是收入、利潤，甚至市值，都不如近幾年才進入金屬貿易業(yè)務的洛陽鉬業(yè)。但或許我們可以對比一下這三家在細分領域占主導地位的A、h股上市公司，看看紫金礦業(yè)是否還有價值。

無論從字面上還是從投資的角度來看，紫金礦業(yè)的“含金量”還是相當高的。

如上所述，紫金礦業(yè)的黃金儲量和產量在國內都達到了兩位數。2021年上半年，其礦產黃金產量的增加主要來自于2020年取得采礦許可證的甘肅隴南紫金和2020年10月投產的哥倫比亞烏利蒂卡金礦。

值得注意的是，紫金礦業(yè)擁有一項重要的金礦資產——與巴新巴里克黃金公司(以下簡稱巴新)的合資公司BNL。這兩家公司分別持有BNL 50%的股權，而BNL持有巴布亞新幾內亞一個金礦項目95%的股權。

由于巴布亞新幾內亞拒絕批準BNL金礦特殊采礦租約的延期申請，該金礦項目自2020年4月以來一直停工維修。

停產前的2019年，該金礦產量達8827公斤，紫金礦業(yè)應占4193公斤，相當于紫金礦業(yè)2019年礦產黃金總產量的158%。

2021年4月，BNL與巴布亞新幾內亞就該金礦的未來所有權和運營權簽署了具有約束力的框架協議，預計該金礦將于今年恢復運營。

隨著BNL復產，龍南紫金、烏力提卡金礦新礦有所貢獻，2020年交付的圭亞那奧羅拉金礦達產。塞爾維亞派格銅金礦上帶礦于今年6月全面建成投產，其礦產金產量有望增加。

礦產方面，全球經濟復蘇將繼續(xù)支撐銅需求的增長。更重要的是，中國更換電網和電網建設可能會提振銅和銅合金的需求——目前銅消費量的近一半可能用于發(fā)電。

因此，在中短期內，這些因素都可以支撐銅價，這無疑有利于銅產量最高的上市礦業(yè)股紫金礦業(yè)。

公司在剛果(金)的卡莫阿-卡庫拉銅礦一期工程已于今年5月正式投產銅精礦，二期工程已于上半年開工建設。預計2022年第三季度建成并投入運營。二期工程建成后，金屬銅年產量約為40萬噸，筆者估算相當于紫金礦業(yè)2020年銅年產量的80%。

此外，去年6月收購的聚龍銅業(yè)曲龍銅礦預計將于2021年底建成投產。一期工程年產銅金屬約16萬噸，將成為中國最大的銅礦之一；二期工程前期已全面啟動，年產銅26萬噸，相當于紫金礦業(yè)2020年礦產銅產量的52%。

洪水銅礦一期投產無疑會促進其銅產量，但值得注意的是，巨龍銅礦銅資源品位低，成本高。

2021年上半年，紫金礦業(yè)產銅毛利率為63%，較2020年上半年上升29個百分點。

雖然未來開發(fā)和生產成本可能會增加，但考慮到銅價在中短期內仍處于高位，公司未來可能無法維持如此高的毛利率，但產量的增加應該會帶動營收和毛利的增長。

綜上所述，從礦產資源和發(fā)展規(guī)劃來看，紫金礦業(yè)的前景還是有“含金量”的，那么其估值“含金量”如何呢？

如前所述，由于近兩年黃金和銅的行情極佳，剛好在這兩個領域有優(yōu)勢的紫金礦業(yè)也取得了不錯的業(yè)績增長，盈利能力好于江西銅業(yè)和洛陽鉬業(yè)。見下表。毛利率和扣非歸母后凈利潤率分別為173%和05%，明顯高于江西銅業(yè)和莫羅。

目前紫金礦業(yè)a股市盈率242倍，h股市盈率257倍。從其較好的盈利能力和理想的前景來看，這個估值并不算貴。

但值得注意的是，紫金礦業(yè)的風險不低:

1)礦業(yè)股的走勢和大宗商品價格的走勢有很高的相關性。當黃金和銅價上漲時，紫金礦業(yè)等礦業(yè)股的股價也會上漲。同樣，當黃金和銅的價格下跌時，這些資產的價格也會相應調整。

2)紫金礦業(yè)近兩年在礦業(yè)項目收購、技術改造和產能擴張方面投入巨大，這可能與其更早提出的2030年接近或基本達到世界級礦業(yè)公司水平的雄心有關。見下圖礦產品產量指標規(guī)劃。

這無疑會產生直接的財務影響。

從下表可以看出，雖然產量和價格的提高給公司帶來了經營活動現金凈流入，但其投資速度也在加快。2018年以來，投入投資活動的資金超過經營活動現金凈流入。

長此以往，它將耗盡現金，最終可能需要通過融資來滿足擴張需求。

截至2021年6月30日，紫金礦業(yè)持有現金1708億元，一年內要支付的有息債務高達3092億元，長期有息貸款4571億元。

在低利率環(huán)境下，其貸款可能更有利于理財規(guī)劃。2020年和2021年上半年，紫金礦業(yè)的財務費用(包括利息收入和利息支出)僅占其收入的04%和0.68%。

但是，如果利率上升，再融資的成本就會增加，從而損害其盈利能力。

3)海外項目的風險。2021年上半年，紫金礦業(yè)海外項目的金、銅、鋅分別占總產量的597%、468%和590%。

從海外疫情封鎖導致相關項目無法復工，以及巴新項目的政策不確定性可以看出，海外項目存在實施風險，可能導致巨額經營損失或投資損失。截至2021年6月30日，紫金礦業(yè)海外資產達到9247億元，占總資產的438%。可見這種風險暴露是極高的。

所以紫金礦業(yè)有“含金量”，但同時風險也不低，投資者要慎重考慮收益和風險。

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